探索外汇期权——揭秘隐含波动率的秘密（一）

隐含波动率在期权交易中扮演着关键角色，它揭示了市场对未来标的资产波动性的预期。尽管如此，它并不总是对未来波动性的准确预测，其中的偏差往往隐藏着交易机会。

通过分析隐含波动率的统计特性，我们可以洞察市场预期背后的信息。人民币期权的隐含波动率展现出均值回归、波动聚集和U型季节分布等特点。波动率的“微笑”结构大致体现了期权市场的多空情绪。而“期限溢价”以及境内外波动率的异常差异，曾被视为人民币压力积累的关键信号，但随着境内汇率市场化的深入，这些指标逐渐趋于稳定。

在外汇期权探讨系列的首篇文章中，我们简要介绍了期权定价的核心要素，并指出期权费与隐含波动率互为表里。本文将深入解析隐含波动率，探讨如何从中提取信息。

一、理解隐含波动率

要把握隐含波动率在实际交易中的作用，我们可以回归到布莱克-斯科尔斯模型（BS模型）。在确定了标的资产价格、利率、到期时间和行权价格后，期权价格与标的资产波动率密不可分。值得注意的是，这里的波动率指的是隐含波动率。

以一个月期权的例子来说明。假设期权立即生效，期限为一个月。在当前时点，我们拥有的是标的资产过去一个月的历史波动率和期权的当前交易价格。根据BS模型，在确定其他因素后，期权价格取决于期权期限内标的资产的实际波动率。这里的实际波动率在到期日是历史波动率，而在当前是未知的未来波动率。隐含波动率反映了市场对未来波动率的预期。然而，隐含波动率容易受到历史波动率的影响，往往不是对未来波动率的准确预测。随着时间推移，期权价格可能会出现预期之外的波动，这是交易员判断期权定价偏差、寻找交易机会的重要依据。

二、解读隐含波动率

尽管隐含波动率不一定能准确预测未来的市场波动，但它包含了资产过去波动率的信息，也透露出市场对未来标的资产价格波动的预期。本报告通过分析美元兑人民币期权隐含波动率的统计规律，挖掘背后的市场信息。

2.1 隐含波动率的规律

期权合约的不同要素导致存在许多具有不同到期期限和行权价格的合约。我们选取交易活跃的USDCNY三个月期限平价期权的隐含波动率作为代表，研究人民币期权隐含波动率的规律。

当隐含波动率上升时，人民币汇率通常结束盘整，出现单向行情。隐含波动率具有明显的均值回归特性，但2015年811汇改导致市场波动率出现结构性上升。此外，人民币期权的隐含波动率呈现右偏，这与经验相符。波动性还表现出明显的集聚效应，高波动率或低波动率往往聚集出现。人民币隐含波动率在季节性上呈现两端高、中间低的U型结构。

2.2 隐含波动率与Delta值

分析隐含波动率在Delta值上的分布可以发现有趣的现象。理论上，隐含波动率在Delta值上的分布应呈直线，但现实中往往出现曲线形状，这被称为“波动率微笑”或“波动率倾斜”。这种形状反映了市场多空力量的对比。

2.3 隐含波动率的期限结构

与债券收益率类似，期权隐含波动率也存在期限结构。隐含波动率“期限溢价”的上升除了反映对未来利率环境的预期变化外，更多地体现了对未来人民币汇率波动的预期变化。

2.4 境内外期权波动率之差

811汇改之前，境内市场弹性不足，境外市场投机活动频繁，波动剧烈。汇改之后，随着人民币市场化程度的提高，境内外市场走势趋于一致，期权波动率之差的波动区间也越来越小。