投资组合与封闭式基金：风险、收益与合理性探讨

在当前中国基金市场中，开放式基金占据主导地位，而封闭式基金尽管历史悠久，却始终未能得到显著发展。目前，封闭式基金的数量仅为60家，远不及开放式基金的规模。封闭式基金的一大特点在于投资者在基金存续期间无法进行申购和赎回，这既减少了基金因赎回而面临净资产减少的压力，也减少了赎回压力带来的激励。与之相对，开放式基金的申购赎回机制能够更好地满足投资者的流动性需求，从而在基金市场中占据了主导地位。

封闭式基金的研究主要集中在折价问题、动量反转效应以及业绩表现等方面。然而，对于封闭式基金资产组合合理性的研究相对较少。通过对封闭式基金资产配置合理性的考察，可以反映出其运行的合理性，以及是否为投资者带来了合理的收益，这对封闭式基金的发展具有重要意义。

目前，对于证券投资基金绩效的评价模型，中外学者都进行了大量的研究。其中，Harry M.Markowitz的均值-方差模型从理论上解决了如何测定组合投资的预期收益与风险，以及如何进行资产分配的问题。Treynor、Sharpe和Michael C.Jensen分别提出了特瑞诺指数、夏普指数和詹森指数，通过对基金收益进行风险调整，得到可以综合考虑收益和风险的指标。此外，Fama和French提出了关于绩效评价的三因素模型，进一步丰富了基金绩效评价的理论体系。

尽管现有的研究为封闭式基金的投资组合合理性提供了理论基础，但仍然存在一些不足之处。例如，很少有文献基于投资组合合理性去考察封闭式基金的业绩，对封闭式基金投资组合给予更基础性的研究。因此，本研究参考李学峰、曹小飞的研究，构建衡量风险与收益匹配状态的模型，对封闭式基金的投资组合合理性进行实证研究，并区分风险收益相匹配的“一般原则”与“最优原则”。

研究思路及方法设计包括风险与收益指标的选定、投资组合合理性初判等。在风险与收益指标的选定方面，本文选择系统性风险作为表征风险的指标，并设定证券组合的收益用Rp表示。在投资组合合理性初判方面，本文基于一般原则和最优原则，对投资组合的风险与收益匹配状态进行衡量，并据此判断投资组合构建的合理性。

实证检验方面，本文选取了26只成立在2004年之前，存续截止日在2011年之后的封闭式基金作为样本，并选择了2005年第一季度到2010年第四季度这24个季度的数据进行分析。实证结果表明，在一般原则下，大多数封闭式基金均构建了较好的资产组合，取得了低风险高收益的成绩。而在最优原则下，大多数封闭式基金在承担相同风险水平的状况下，投资组合的收益高于市场基准，即取得了超额收益，做到了“战胜市场”。

进一步分析MD值可以发现，封闭式基金在市场行情较好的情况下资产配置能力较好，而在市场行情较差的情况下资产配置能力较低。这说明封闭式基金在牛市中表现更好，其中原因可能是由于封闭式基金没有到期之前的赎回压力，在行情较好的情况下积极配置资产，取得超过市场平均水平的超额收益率；当市场行情不好的时候，封闭式基金并没有主动适应市场行情而调整资产组合配置。

总体来看，考察中国的封闭式基金的资产配置能力得出较好的结果，这说明中国的封闭式基金具有较强的资产组合管理能力，能够为投资者带来较好的收益。中国基金市场上封闭式基金数目较少，可以适当鼓励增加一定的封闭式基金，增加基金市场产品的多样性，让投资者拥有更多的选择，满足不同流动性需求和风险偏好的投资者。