去年以来，我国国债期货市场交易制度不断创新，陆续推出期转现交易制度、做市商制度等等，期间一直广受各界的关注，也取得了一定效果。回顾过往表现，国债期货交易制度的创新是否对您在债市交易上有帮助？新推出各项期货交易制度是否加强了国债期货与现货的联动关系？国债期货交易制度的创新是否盘活了市场整体的流动性？展望未来，您是否对其他新的国债期货交易制度的引进有所期待？您认为未来国债期货有哪些需要改进的地方？中金固收对监管及市场机构比较关心的几个问题进行了调研。本次问卷共回收100份有效答卷。调研内容主要围绕机构背景、国债期货日常交易、国债期货做市商制度、国债期货期转现、国债期货业务创新等部分展开。

摘要

交易背景上，问卷参与者以证券公司、基金公司、商业银行、保险公司为主，66%的问卷参与者其债券现券日均持仓规模在10亿元-1000亿元区间内。问卷参与者中，正在参与国债期货的占比达74%，此次问卷结果可以较为充分的反映各个机构对国债期货的看法，既包括国债期货市场当前运行情况的反馈，也包括对国债期货市场未来发展的展望和需求。单边交易是问卷参与者最主要的交易策略，其次是套保、跨品种、期现套利。合计97%的问卷参与者表明进行现券交易时会关注国债期货，可以看到当前国债期货价格发现功能已被市场所认可。

自18年年底以来，中金所陆续推出了做市商业务和期转现交易。做市商业务方面，从问卷参与者反馈看，79%的参与者感受到了做市商制度提供了更多的期货流动性支持，这也与实际情况一致。做市商制度是提升市场流动性的重要手段，在国债期货上引入做市商制度，最直接的益处就是提高了期货合约的流动性，尤其是此前不活跃的两年期国债期货合约，以及次季和远季合约。国债期货流动性提升后，市场参与度走高，尤其是当价格发现功能和套利积极性提升后，也会通过期现策略等方式传导到现券端，从而提升现券的流动性，尤其是可交割国债的流动性。同时由于做市商报价的合理性，期现联动增强，带动机构的套保积极性提升。随着两年期国债期货流动性提升，投资者也相应的丰富了两年期国债期货上的交易策略。73%的问卷参与者表明主要或计划将两年期国债期货运用到曲线套利策略上。

期转现交易方面，27%的问卷参与者表明有参与过期转现交易，38%的参与者虽然目前没有参与，但计划参与。参与过期转现交易的投资者以券商为主，且日均现券持仓规模较大的机构更有动力参与到期转现交易中。超半数的问卷参与者认可期转现交易可以提高基差交易便利性（61%）、丰富组合策略（55%）、降低交割风险（55%）。可以看到期转现交易推出的目的和意义已被市场认可。在针对是否需要将现货端扩展的问题上，问卷参与者还是比较希望看到新品种能被纳入到现货端交易的，其中77%的参与者表明希望纳入债券ETF，55%的参与者表明希望纳入利率互换。针对如何提升其活跃度的问题上，69%的问卷参与者建议中金所提供相关交易的报价平台，57%的参与者建议货币经纪公司提供撮合服务，56%的参与者建议引入银行、保险、境外投资者等机构加入，45%的参与者建议引入期转现交易做市商。从参与者反馈看，期转现交易的活跃度不高主要是报价的缺失和国债期货市场机构参与者的深度不够所致。

创新业务方面，针对国债期货市场是否有必要引进大宗交易制度的问题上，83%的问卷参与者认为其必要性度是在5分及以上的，认为非常有必要（8分及以上）的问卷参与者占比也高达44%，日均现券持仓规模越高的参与者，认为引入大宗交易的必要性也越高。67%的问卷参与者认为引进大宗交易将提高国债期货大单交易的灵活度和便捷性，降低交易成本；66%的参与者表明大宗交易可以降低以往大单交易对国债期货日间价格波动的影响。问卷参与者认为可能参与国债期货大宗交易的主体排在前三的为银行（84%）、券商自营（70%）、保险（67%），反馈情况也契合实际情况，大宗交易本身针对的也是有大单交易需求的投资者，银行和保险由于现券持仓规模高，对应国债期货套保需求也会较大，因此有大单交易的需求，而券商目前是国债期货最主要的参与者，也大概率会积极参与到大宗交易中。而对大宗交易渠道的选择上，问卷参与者更倾向以最直接和有效的方式达成相关交易。大宗交易信息披露方面，申报时限上，问卷参与者更多是希望合理申报时限越长越好，但这其实与现实中很多期货市场设定的大宗交易申报时限有一定偏差。倾向于盘中申报、盘中成交确认、盘中即使公布成交信息和盘中申报、盘后集中确认、盘后披露交易信息的问卷参与者各占40%，剩余20%的参与者则倾向于盘后申报、盘后集中确认、盘后披露信息。整体来看，投资者还是比较担心盘中大宗交易信息披露所带来的价格波动风险，我们认为背后主要原因还是在于国债期货市场深度不够，投资者结构简单，且总体持仓规模较薄，存在大单交易引发价格和市场情绪波动的风险。但如果国债期货市场日后迎来银行和保险入市，市场深度、投资者结构、总体持仓等都会有很大程度的改善，届时大宗交易盘中信息披露对日内价格波动的影响也会降低，不会成为投资者的困扰。如何降低这种影响的建议上，增加交易前透明度，要求在中金所交易平台进行报价和成交，限制大宗交易成交价格与竞价市场价格的偏离度等是参与者首选方案。组合指令方面，多数问卷参与者对组合指令制度给出了正面评价，但针对执行跨期或跨产品套利交易策略上，问卷参与者更倾向于采用价差合约的交易方式（55%）。

当前国债期货交易的阻碍和交易制度完善方面，66%的问卷参与者表示当前国债期货市场投资者类型不够丰富，市场流动性和规模不足，对交易造成了阻碍；57%的参与者表示多合约组合策略执行时由于无法组合下单，交易操作上过于复杂，成本也会相应抬升；47%的参与者认为交易、持仓额度仍受限给交易造成了阻碍；40%的参与者认为无法进行大额交易导致交易不够便利。而对应的制度完善上，77%的问卷参与者认为需要引进银行、保险、境外机构投资者入市，58%的参与者认为需要进一步完善交易、持仓限额制度，46%的参与者建议推出组合指令，42%的参与者建议推出大宗交易。从调查结果上看，投资者当前更希望看到的是国债期货机构投资类型的扩容，只有投资者类型进一步丰富、国债期货市场的深度和广度得以提升，才能更好的发挥其应有的价格发现、套期保值等功能。

一、交易背景调查

本次问卷共回收100份有效答卷。从问卷参与者类型看，以证券公司、基金公司、商业银行、保险公司为主。其中正在参与国债期货的占比达74%。此次问卷结果可以较为充分的反映各个机构对国债期货的看法，既包括国债期货市场当前运行情况的反馈，也包括对国债期货市场未来发展的展望和需求。

问题1、贵单位是何种类型机构？问题2、您所在的机构现在是否有直接或间接参与国债期货交易和国债现货交易？

此次调查问卷参与者以证券公司为主，占比为35%，其次是私募基金，占比17%，银行和公募基金的占比均为13%，保险公司占比10%。其余机构占比分别为：资管产品（7%）、其他一般法人（3%）、自然人（2%）。机构类型丰富。

其中，超6成的问卷参与者同时参与国债期货和国债现货市场（62%）；仅参与国债期货市场的问卷参与者占比为12%，多以私募和资管产品为主；仅参与现货市场的占比为26%，多以银行和保险为主，主要是因为目前银行和保险的自营资金尚未获准进入国债期货市场。

问题3、您所在的机构2019年（年初至今）的债券现券日均持仓规模大约为？

多数问卷参与者的债券现券日均持仓规模在10亿元-1000亿元区间内，占比合计66%，多以券商为主；12%的问卷参与者日均持仓规模在1亿元及以下，其中私募占比50%；12%的问卷参与者日均持仓规模超过1000亿元，其中银行和保险合计占比50%。

问题4、您使用国债期货主要是用于什么交易策略？（可多选）

从问卷参与者反馈看，单边交易是最主要的交易策略，其次是套保、跨品种、期现套利。分机构看，券商对4种交易策略的偏好没有明显差别，都有参与，且积极度较高；银行和保险多以套保为主；公募和私募基金以单边交易和跨品种策略为主；资管产品跟券商类似，同样是对4种交易策略没有明显偏好，都有参与。

问题5、您在进行每日现货交易时，是否会关注国债期货？您认为国债期货对现货市场是否有领先性？

合计97%的问卷参与者表明进行现券交易时会关注国债期货，表明当前国债期货价格发现功能已被市场所认可。关注国债期货的投资者中，57%的参与者同时认为国债期货对现券市场具备领先性；37%认为二者基本同步；6%认为国债期货不具备领先性。国债期货的实物交割制度使其与现券价格走势紧密，相关性高，而且由于国债期货价格的连续性，相比现券而言，对诸如经济数据公布、影响债市相关新闻等的反应也更为直接。

二、国债期货期转现交易和做市商业务开展情况及建议

18年12月28日，中金所发布《国债期货合约期转现交易细则》，正式推出期转现业务，并公告称将于2019年1月2日期，开始接受国债期货期转现交易的会员备案和机构备案，1月17日起，完成备案程序的客户可以以期转现交易方式开展国债期货交易。同一天，中金所还发布了《中国金融期货交易所做市商管理办法》，对做市商资格条件、做市交易、权利义务和监督管理等方面作出明确规定。19年5月16日，中金所正式启动国债期货做市交易，市场整体运行平稳，做市商报价积极，进一步激活了国债期货市场的流动性，尤其是两年期国债期货上，改善明显。针对18年中金所推出的新业务，我们也设计了相关的问题，希望能更进一步的了解投资者对新业务的看法和建议。

问题6、您所在的机构后续是否会申请国债期货做市商资格？

15%的问卷参与者当前已是国债期货做市商，34%的参与者表明会积极申请，剩余51%的参与者表明不会申请。已是国债期货做市商的机构均为券商；表明会积极申请的机构也是以券商为主，其次是银行；表明不会申请的机构主要为私募基金和公募基金。

问题7、国债期货做市商制度推出后，以下哪些表述让您感同身受？（可多选）

从问卷参与者反馈看，79%的参与者感受到了做市商制度提供了更多的期货流动性支持，44%的参与者感受到了非主力合约价格波动幅度的收窄，40%的参与者认为做市商制度助推了套利的积极性，39%的参与者认为做市商制度提升了期货市场的价格发现功能，38%的参与者认为做市商制度降低了交易成本。

问卷参与者的反馈与实际情况也较为一致。做市商制度是提升市场流动性的重要手段，在国债期货上引入做市商制度，最直接的益处就是提高了期货合约的流动性，尤其是此前不活跃的两年期国债期货合约，以及次季和远季合约。从期货持仓、成交、换手等数据看，自做市商制度推出以来，TS合约上无论是成交、持仓还是换手率，都有明显的提振，TF上也有同样表现。做市商制度提升的不仅是TS合约的流动性，对其他期限次季及远季合约的流动性支持也非常明显，可以看到此前不太活跃的次季和远季TF、T合约，在做市商制度推出后，其成交、持仓和换手也出现了跳升。

此外，做市商往往具有较强的信息收集和快速反应能力，对市场信息可以更为有效的进行评估，反映到市场价格上则会提高国债期货市场的定价效率。由于目前我国国债期货订单深度还不能有效满足瞬时大单成交需求，国债期货市场引入多家做市商后，市场上每档的报单量相应增加，市场深度加深，一定程度上缓解了大单对市场价格的冲击，降低瞬时剧烈波动发生的可能性，起到稳定市场价格的作用。当流动性和价格发现功能都强化了后，投资者的套利积极性自然会得以提升，同时也相应省去了不必要的摩擦成本。

问题8、国债期货做市商制度推出后，下述哪些对现货市场的影响让您感同身受？（可多选）

针对该问题，60%的问卷参与者认可国债期货做市商制度使可交割国债现券的流动性得以提升；45%的参与者认可期现联动性增强；33%的参与者认可套保积极性提升；有20%的参与者认为没有影响。从现券端来看，国债期货做市商制度的影响较为间接。国债期货流动性提升后，市场参与度走高，尤其是当价格发现功能和套利积极性提升后，也会通过期现策略等方式传导到现券端，从而提升现券的流动性，尤其是可交割国债的流动性。同时由于做市商报价的合理性，期现联动增强，带动机构的套保积极性提升。

问题9、国债期货做市商制度推出后，两年期国债期货的交易日趋活跃，您主要或计划将两年期国债期货运用于下述哪些方面？（可多选）

随着两年期国债期货流动性提升，投资者也相应的丰富了两年期国债期货上的交易策略。73%的问卷参与者表明主要或计划将两年期国债期货运用到曲线套利策略上；48%的表明会运用到利率债套保层面；36%的表明会运用到信用债的套保上；