从费雪债务周期理论出发，我国已经度过了以信贷扩张为特征的前半段，非金融企业部分负债高企亟需降杠杆。对于具备一定发展前景的周期性企业来说，债转股可改善其资本结构，并带动企业盈利和估值双重提升。

我们认为，去杠杆背景叠加新政驱动下，债转股作为去杠杆的有效工具有望在微观面加快落地。

16年10月，国务院正式发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着政策推进新轮市场化债转股序幕拉开。相比上一轮债转股（1999年起），本轮债转股（2016年起）在目的与机制设计上有所突破。

项目落地加快，债转股市场未来增量空间巨大。我们通过分析去年顶层文件落地至今年7月底已经落地的57家债转股企业可以看到，当前债转股项目具备集中在钢煤行业、中西部地方为主、国企主导、拥有上市平台、信用资质较佳等特征，且在降低财务成本、杠杆率等方面已经初见成效。

债转股如何运作？以第三方实施机构主导，本轮债转股可大致分为银行主导式和其他金融机构主导式两类。具体地，我们试图通过云锡集团、山东能源、陕煤化等经典案例分析为未来债转股实施提供一定推广借鉴意义。

从动态平衡框架出发，探寻债转股主题受益主线。我们试图搭建债转股动态平衡框架，可以发现，政府、企业、金融机构三大参与主体间存在所有者、经营者（债务者）和债权人的动态平衡关系，其本质是参与三方在企业融资决策过程中使EPS最大化的资本结构选择。

投资策略总结。从动态平衡框架分析出发，我们建议重点关注三条投资主线：1）供给侧改革主线。在供给侧改革推进下，重点关注高杠杆率的周期性行业（钢铁、煤炭等）；2）国企混改主线。铁总年初首提债转股，未来重点关注铁总公司旗下上市公司；3）AMC主线。市场化债转股变革下，债转股政策驱动社会资本通过地方AMC承接国企债务并转换为股权实现混改，重点关注集团拥有优质AMC资产的公司。