叶向阳浙江省金华市中级人民法院党组书记、院长

黄玉强浙江省金华市中级人民法院民四庭庭长

摘要：2024年至2024年间，51家上市公司被裁定批准破产重整计划，其中45家采用以股抵债作为债务清偿方式。以股抵债已成为上市公司破产重整中债务清偿的常规方式。然而，实践中，上市公司重整中以股抵债时管理人报酬的确定存在诸多问题，其中报酬计算方式不统一最为突出。本文主张，以股抵债时最终清偿的财产价值总额应根据抵债股票的公允价格确定，并据此合理计算管理人报酬。重整程序应充分披露管理人报酬的计算方式、报酬比例、具体数额和支付时间等，细化管理人报酬审定要求，完善管理人报酬动态调整机制。

关键词：上市公司、以股抵债、管理人报酬、公允价值

引言

破产重整是盘活“僵尸企业”、化解企业债务、助推经济高质量发展的重要方式。上市公司破产重整备受关注。破产管理人是破产程序的主要推动者和具体执行者，管理人报酬对其勤勉履职至关重要。本文以45家上市公司重整案为样本，审视管理人报酬的确定问题，并提出完善建议。

一、上市公司重整中以股抵债时管理人报酬确定的法理基础

（一）确定管理人报酬的基本考量

1. 尊重市场规律和管理人实际贡献

管理人报酬应考虑市场规律和实际贡献。管理人报酬最终由法院确定，但应按照最终清偿的财产价值总额计算，本质上仍是市场定价。管理人报酬主要基于管理人对企业破产重整发挥的实际贡献给付，其存在本就是为了帮助企业重整成功，焕发生机。

2. 注重管理人履职激励

管理人预期报酬的高低直接影响其履职积极性，进而影响破产重整工作推进的质效。合适的管理人报酬有利于激励管理人履职，充分发挥其在破产重整中的主观能动性。

3. 合理平衡各方权益

管理人报酬作为破产费用的一部分，直接影响最终用来清偿债权人的财产总额，需要考虑债权人等各方权益的合理平衡。管理人报酬既不宜过低，影响优质管理人进入重整程序、进入重整程序的管理人不积极履职；也不宜过高，缩减债权人、债务人权益。

（二）上市公司重整时以股抵债的特殊性

上市公司以股抵债清偿债务是实践中普遍的做法，与现金清偿等一般的债务清偿方式相比，具有其特殊性，需要在确定管理人报酬时作为特殊的考虑因素。

1. 上市公司以股抵债的常见路径

上市公司以股抵债的常见路径主要有：一是上市公司原股东让渡部分或全部该上市公司股票，以该让渡的股票清偿上市公司债务；二是上市公司通过将其所有者权益中的资本公积金转增股票，并用该转增的股票清偿其所欠债务；三是以上两种方式结合。

2. 上市公司以股抵债的法律性质

上市公司以股抵债的法律性质在学界仍有争议，主要有“代物清偿说”和“债权出资+债务清偿说”。认定以股抵债的法律性质对管理人报酬方案的确有较大影响。

3. 管理人风险与收益的权衡

上市公司破产重整涉及众多利益主体的博弈与妥协，是一项事关资本市场秩序安全与社会稳定的系统工程。不同于一般企业重整，上市公司管理人不仅要与政府及证券监管部门、证券交易所、审计机构交涉，更要关注上市公司退市规则、信息披露、上市公司重大资产重组、重整方案对中小股民及股价的影响等，对管理人的履职综合能力要求更高。

二、问题审视：以45家上市公司重整案为样本

2024年至2024年间被裁定批准重整计划的上市公司有51家。以这45家公司为研究对象，笔者发现以股抵债重整案管理人报酬的确定存在如下争议问题。

（一）关于重整计划中报酬信息披露问题

从45家以股抵债的上市公司看，重整计划中管理人报酬的信息披露主要有四种方式：第一种是披露报酬审核的基本原则，不披露管理人报酬数额；第二种是披露报酬具体或大致数额；第三种是只披露破产费用或破产费用加共益债务总额，未披露管理人报酬具体数额；第四种是披露具体报酬的计算方式但未披露计算结果。

该45家上市公司的重整计划中管理人报酬信息披露完整度不同，大部分重整计划选择列明管理人报酬的具体或者大致数额，对报酬的计算方式未作详细列明。

（二）关于管理人报酬的计算方式问题

管理人报酬以最终清偿的财产价值总额为计算基础，其中构成清偿价值总额的以股抵债部分抵偿额的计算方式不统一，争议较大。

1. 以名义清偿率计算报酬偏高

从抵债股票的来源情况看，无论是原股东直接让渡股票给债权人，还是通过资本公积金转增股票后让渡给债权人，或者是两者的结合，本质都是通过调整上市公司股东权益，以让渡的股东权益来清偿债务。实际效果上，不同方式存在差别。

从已经披露以股抵债部分管理人报酬计算方式的重整计划中发现，管理人大多倾向于以名义清偿率计算管理人报酬。但从实践看，公司进入破产程序时资不抵债较为常见，无论是清算案件还是重整案件，如果不考虑上市公司的壳资源价值，普通债权的现实清偿率并不高，能够完全清偿的更少。

2. 抵债股票的定价逻辑有待规范

以股抵债部分债权清偿额是抵债部分债权额与清偿率的乘积，也是抵债股价与所抵股数的乘积。在债权金额和目标清偿率确定的情况下，抵债股数往往又受抵债股价的调整，因此抵债股票的定价逻辑成了上市公司重整方案的核心。

实践中上市公司抵债股票的定价主要有三种方式：一是清偿率倒推法；二是专业机构估值法；三是市场价格法。

对比以上三种定价方式，在按照倒推法计算的情况下，名义清偿率往往高于实际清偿率，多数案件直接按照100%名义清偿率确定抵债股票价格。高名义清偿率的动机，有的可能是出于债权人特别是国资债权人避免账面亏损的实际需求，有的是基于稳妥解决所有债权包括连带保证责任的需要，也不排除有的管理人为争取重整计划通过率，甚至为提高报酬计算基数考虑。专业机构估值法依照专业机构估值确定抵债股票价格，包含了专业的估值方法对重整后未来股价的预期，由于考虑了企业重整成功的因素，一般高于依照市场价格法确定的股价。市场价格法更多反映的是一个企业破产重整完成前的股价水平。

究竟哪种方式确定抵债股票价格更合适，是否应尽量接近以股抵债时可确定上市公司股票价格，不同上市公司重整可能也会得出不同的结论。

（三）关于管理人报酬的审定程序问题

1. 审核程序形式化

上市公司重整中，管理人报酬方案审核较为普遍的做法是：在第一次债权人会议上管理人提交原则性的报酬方案，一般系法条的罗列和报酬确定程序的原则性表述，缺乏实质性审查内容；在提交表决的重整计划草案中简单列明报酬确定程序；重整计划草案表决通过后，法院根据管理人提交的支付报酬的申请最后确定管理人报酬金额。

重整计划表决时，债权人关注焦点在债权调整方案和债权清偿方案，使得管理人报酬的审定在债权人会议上常常流于形式，债权人会议的报酬异议权被悬置。

2. 审核提请程序不一

管理人提交报酬方案的时间不一致，有的在第一次债权人会议时提交，有的纳入重整计划草案一并提交。有的在重整计划表决时仅提交原则方案，表决通过后才提交具体报酬方案。

3. 缺乏有效专业的监督

无论是普通公司的重整计划，还是上市公司的重整计划，债权人表决重整计划时关注的重点是与其相关的债权清偿方案，管理人报酬内容经常为债权人忽视，或在一并表决的情况下为了实现重整计划确定的清偿目的不得不容忍不合理的管理人报酬。

三、核心关键：管理人报酬的公允计算方式

（一）以股抵债时的清偿率相对较高

以债权人最终的实际清偿额计算管理人报酬是法律规定的必然要求与应有之义。管理人报酬是基于管理人勤勉工作，在推动破产重整中发挥的实质性效果给付的，以股抵债时的清偿率存在放大管理人在破产重整中发挥的实际贡献之嫌，基于名义清偿率计算的最终清偿价值总额可能虚高。

（二）以股抵债部分清偿额应以公允价格为基础

在以名义清偿率计算管理人报酬未必合理，债权人最终实际清偿额也难以把握的情况下，需要探讨的问题是如何在股价波动、难以预测的情形下确定以股抵债的股票价格，进而确定抵偿额？两种主流的以股抵债定价方法即专业机构评估法与市场价格法孰优孰劣？

本文选取了重整计划已经执行完毕1年以上、采用不同定价方式的多家重整企业，观察记录不同的时间节点公司股票的价格，并与抵债股票价格做比较，以期找到最契合抵债股票实际价格的定价方式。

通过统计可知，重整计划列明的抵债股票价格大多高于重整后股票的实际价格，这一现象在重整计划列明名义清偿率为100%的企业中尤为突出。专业机构估值法计算的抵债股票价格与重整后股票的实际价格相差较大，偏离度不小。我们也计算了依市场价格法确定的抵债股票价格与对应时间实际股价的倍数关系，以此评价市场价格法确定抵债股票价格的偏离度，可以看出，以市场价格法计算得出的股票价格更接近于重整成功后股票的实际价格，两者价格相对较近。

有学者认为以股票停牌等上市公司陷入困境时的历史股价作为抵债股价有一定的局限性，忽略了破产重整成功、企业引进潜在投资者使得股价上升的积极因素，应当采用专业的股票价值量化方法确定抵债股价，但价值量化方法缺乏科学的公式，社会认可度低，实践中少有采用。

企业重整成功后股价上涨至管理人、专业机构预估的水平的相对较少，当然也不排除资本市场整体行情及上市公司经营能力恢复较慢导致。上市公司以股抵债的法律性质是以流通股票清偿债务的债务清偿方式，债权人投资属性弱，一般抵偿的债权金额较高，考虑资金成本的债权人往往不会等待过长时间再变现股票，使得债权人实际变现时股票的价格低于专业机构预估的价格，债权人实际清偿折扣大。

笔者认为，以市场价格法确定抵债的公允价格，是相对较为合理的方案。依照财政部印发的《企业会计准则第39号——公允价值计量》的规定，公允价值是指市场参与者在计量日发生的有序交易中，出售一项资产所能收到或者转移一项负债所需支付的价格。企业可以通过市场法即利用相同或类似的资产、负债或资产和负债组合的价格以及其他相关市场交易信息估算公允价值，在估值时应当优先使用相关可观察输入值。

通过以上数据分析，在上市公司企业破产重整领域，管理人也可以通过观察输入值（即企业重整成功前的历史股价）确定股票公允的市场价值，将这一公允价值作为以股抵债股票价格，从而更加贴近于未来破产企业重整成功后债权人出售股价变现的实际价格。

四、问题的解决：细化管理人报酬规定

《报酬规定》与企业破产法均为2007年同步施行，为保障破产法的顺利实施、规范管理人履职发挥了重要作用。但随着破产制度的不断发展，实务中出现了一些当时未予关注或者不相匹配的情况。基于尊重市场价值规律、按管理人实际贡献计酬、有效激励管理人履职、最大化维护各方权益等目标需要，结合笔者审理的上市公司重整案件过程中积累的经验，建议在以下四方面对管理人报酬进一步完善与细化。

（一）明确重整计划中管理人报酬信息披露要求

管理人应及时向债权人披露管理人报酬方案内容，列明管理人报酬的计算方式，尤其需要说明计算以股抵债部分清偿额是以何种方式确定抵债股票价格，并应列明预估的管理人报酬具体数额。披露信息应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，以普通的债权人能知悉、理解管理人报酬方案的内容为基本要求。

（二）明确按照以股抵债时的公允价格确定实际清偿额

1. 实际清偿额以公允价格为基准

明确计算管理人报酬时应当以实际清偿额而非名义清偿额为标准，尤其是当重整计划以倒推法确定抵债股价的情况下，直接以名义清偿额计算可能偏离债权人实际清偿金额。

2. 公允市价以市场价格法为原则

本文第三部分着重论述了应当以公允市价确定以股抵债的抵债股票价格，以公允市价而非名义清偿率作为债权人清偿额的计算标准更加贴近于债权人的实际清偿额。

3. 公允价格以专业机构估值法为辅助

专业机构估值法的定价与重整成功后的股价统计结果虽然存在一定偏离，但股价的确定本身影响因素多，因专业机构专业性强，考虑因素具体，在确定以股抵债股票价格时也可以作为抵债股票价格确定的辅助方法。

（三）细化管理人报酬的审定机制

在管理人报酬方案的审定程序上，报酬金额与具体计算方式一般应当记载在重整计划草案中并向债权人会议报告。第一次债权人会议召开时无法提供具体的管理人报酬方案的，应当向债权人会议说明具体情况并且在会议召开后提交书面的管理人报酬方案供债权人会议审定，避免管理人不向债权人会议报告直接提交法院确定。

另外，企业破产法虽然赋予了债权人会议对于管理人报酬的异议权，但是单个或少量债权人并不能行使该权利，必须通过债权人会议决议的形式集体行使该权利。由于债权人会议对管理人报酬的实质性审查能力有限、管理人报酬的计算和确定专业性强、管理人与债权人信息不对称等原因，债权人会议审定报酬时可能无法及时发现管理人报酬存在的问题。建议赋予一定比例债权人对管理人报酬的异议权，以便债权人能开展实质性